《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内(nèi)的政策本(běn)身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的(de)业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期(qī)。随(suí)着(zhe)一(yī)季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了(le)一季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通(tōng)过(guò喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹)低水平的债务扩(喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹kuò)张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和(喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹hé)系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个(gè)完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东(dōng)大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要(yào)的(de)一(yī)个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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