文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问(wèn)题(tí)既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的(de)不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业(yè)的实(shí)际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投资银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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