文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预(yù)期受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的(de)融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于全社(shè)会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方式主要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音(de)举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不(bù)确(què)定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计(jì)值(zhí)随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等(děng)工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年(nián)一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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