《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的(de)部(bù)分(fēn)经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传递(dì)的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷(一方水等于多少升，一方水等于多少升水dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居(jū)民(mín)可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的(de)生产和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期(qī)带(dài)来的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预一方水等于多少升，一方水等于多少升水计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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