核心观点

　　3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米rong>事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度(dù)自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本(běn)确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预期(qī)和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾(qīng)向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月连(lián)续回(huí)落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了(le)次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续(xù)保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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