主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百分点形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增(zē姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么ng)速也积极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政治(zhì)风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(sh姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么ì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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