文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机(jī)构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具(jù)力(lì)度(dù)可(kě)能(néng)会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后续政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利(lì)率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：<绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思/p>

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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