来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响(xiǎng)，乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样(yàng)实(乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出(chū)货(huò)币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产(ch乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么ǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支数据(jù)就能观(guān)察出(chū)来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的(de)企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依(yī)然可(kě)以从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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