王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不(bù)容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力(lì)非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能(néng)享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什(shén)么(me)实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机(jī)会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再(zài)刚性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定(dìng)的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行(珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄xíng)业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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