平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿场预计(jì)6月(yuè)不加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度(dù)美(měi)国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储停止加(jiā)息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继(jì)续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预(y东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿ù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等。

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