《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能(néng)是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单(dān)独把(bǎ)中国(gu无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理ó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了低风险低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资(zī)料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需(xū)求(qiú)修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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