主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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