文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者(zhě)对(duì)于未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货(huò)币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及(环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行(xí环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语ng)间市(shì)场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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