平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到(dào)期(qī)规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支持(chí)还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字ng>延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字房地产销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。