摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分(fēn)额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注(zhù)居(jū)民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是(shì)预(yù)留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活(huó)期存(cún)款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能(néng)来自银行(xíng)主动调(diào)配，这(zhè)给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面(de)社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资(zī)金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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