文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流(liú)动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原作家许地山简介，许地山简介资料因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出(chū)的(de)意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(ji作家许地山简介，许地山简介资料ào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍作家许地山简介，许地山简介资料ng>后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧。