平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格(gé)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美(m花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗ěi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价(jià)格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数(shù)据也印证了(le)美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价(jià)格(gé)均可(kě)能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报(bào)显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等(děng)国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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