《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季(吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今(jīn)年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗)道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去几年(nián)做了(le)很多的应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也无法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居(jū)民(mín)中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或(huò)者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了(le)布(bù)局(jú)机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察(chá)各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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