平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分(fēn)项从(虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不(bù)足(zú)的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是家虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次(cì)的(de)新(xīn)增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续(xù)对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费(f虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后èi)的规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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