文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和(hé)商业地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重塑(sù)人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用(yòng)户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)100的(de)利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及(jí)低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的商(shāng)业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大(dà)型科(kē)技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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