核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去(qù)一段时(shí)间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的(de)情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特(tè)估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价值(zhí)股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，2二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗2年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们(men)的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱(qū)动(dòng)下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发展，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在(zài)前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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