文(wén)丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未(wc上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算n>èi)回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利(lì)率角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币(bì)政(zhèng)策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的(de)预(yù)期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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