文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动(dòng)性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担忧一厢情愿是什么意思增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于(yú)债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与基(j一厢情愿是什么意思ī)本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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