核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化(huà)明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗，坚持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听都有(yǒ二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗u)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业(yè)政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济(jì)复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数(shù)据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费(fèi)的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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