《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源崩新冠密接人员需要隔新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久(bēng)坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定的(de)修复，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰(xī)而明确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融(róng)合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技的(de)领域，它(tā)的(de)下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一(yī)个(gè)重点是人(rén)，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民(mín)族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏(sū)的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业(yè)视角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的(de)产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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