“现(xiàn)在的(de)房地(dì)产(chǎn)很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了(le)一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分(fēn)之一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是(shì一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤)扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不(bù)得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的(de)实(shí)际表现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构(一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤gòu)更加看(kàn)好国(guó)央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集(一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤jí)团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国过去(qù)的(de)数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装相关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报(bào)的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报(bào)中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成(chéng)为他(tā)的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较(jiào)好的(de)服(fú)务是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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