平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新cos180°是多少，cos180度等于多少(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存cos180°是多少，cos180度等于多少疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDPcos180°是多少，cos180度等于多少环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的风险值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据(jù)也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁地调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

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