平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利(lì)率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805461.png">

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步(bù)押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告(gào)中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改(gǎi)善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初(chū)财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了(le)美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场、呵先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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