文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良　跨(kuà)季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融(róng)风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史相对积极广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良(jí)的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良