文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临(lín)内需(xū)不(bù)足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市(shì)场一度(dù)预期政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持(chí)或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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