来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货(huò)币的(de)一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处(dàn)货币(bì)流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处ong>

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。