来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的(de)，它们对于居(jū)民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的(de)理财、货币(bì)及公募基rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民(mínrx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡)偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系统性的(de)工(gōng)程。

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