摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏(pi50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间ān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足(zú)实(shí)体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据看流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到(dào)数据发布(bù)前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化(huà)。本(běn)文(wén)假设(shè)流(liú)动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间