分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示(shì)了(le)一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗ng>住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持(chí)币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市(shì正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗)场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续(xù)下行(xíng)带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将以结构(gòu)性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了(le)对(duì)下半(bàn)年(nián)可能再次(cì)降准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板