主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(k卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢uò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力(lì)度的(de)降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升(卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束持(chí)续(xù)一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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