来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能(néng)会选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速(sù)度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观(guān)察(chá)货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的(de)货(huò)币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融(róng)资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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