分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高(四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据(jù)基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来(lái)的(de)净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策(cè)要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需(xū)求(qiú)的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及预(yù)期。

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