文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大(dà)多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展以及(jí)美国(guó)的信息高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为投(tóu)资(zī)者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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