王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一(yī)次(cì)发(fā)生。过去银(yín)行股的(de)大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时(shí)关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐(音域划分从低到高，人声音域划分lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符(fú)。基(jī)金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造(zào)成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融(róng)服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了音域划分从低到高，人声音域划分(le)小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维(wéi)持一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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