文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题(tí)最突出(chū)的(de)地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的(de)用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长，不(bù)顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不(bù)上真正的(de)互联(lián)网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的(de)银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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