王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？50g是几两 50g是一两吗p>

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没(méi)有实(shí)质性利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有什么(me)实(shí)质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多(duō)次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了(le)过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期(qī)间(jiān)的一(yī)些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡50g是几两 50g是一两吗ng>

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们(men)的(d50g是几两 50g是一两吗e)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报(bào)告。