文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关(guān)键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资提供了(le)较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动(dò上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗ng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展的(de)时(shí)期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状(zhuàng)况一(yī)般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本(běn)，此时(shí)对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门(上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆(duī)积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则(zé)是汽(qì)车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过(guò)往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一(yī)个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以来(lái)降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的(de)差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结存额(é)度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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