平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续(100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两xù)了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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