《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观(guān)环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一(yī)定修复和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：单反可以带上飞机吗rong>政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一(yī)段(duàn)时(shí)间的(de)政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创单反可以带上飞机吗新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在经历(lì)了过去几(jǐ)年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数(shù)字(zì)经济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们(men)适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个(gè)更高的(de)角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列(liè)的重要问题(tí)的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大(dà)会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要(yào)的(de)一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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