摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，当年非典为什么神秘结束了同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融(róng)资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表回(huí)到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是(shì)财(cái)政收支(zhī)差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预(yù)期(qī)的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内当年非典为什么神秘结束了财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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