平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌(diē人+工念什么 人工念什么姓)回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价(jià)格(gé)回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受O人+工念什么 人工念什么姓PEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价格(gé)基本(běn)企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区(qū)银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储(c人+工念什么 人工念什么姓hǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等。

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