来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不(bù)全面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社(sh一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句è)融(róng)的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫(yì)情到来(lái)的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的(de)货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏(piān)低(dī)的(de)。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句)实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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