文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大(dà)银行的(de)资本(běn)管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资本(běn)充(chōng)足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问(wèn)题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业(yè)地(dì)产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户(hù)和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是(shì)大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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