王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基(jī)金为代(dài)表的(de)机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后(hòu)的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是(shì)买入(rù)的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的(de)投资(zī)机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要(yào)进入(rù)新的(de)均衡格(gé)局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年(nián)大行承(chéng)担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户(hù)数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去三年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期(qī)的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思