文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算的(de)严格(gé)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时(shí)期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思务空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会议上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷(mí)制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投(tóu)不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思资（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不(bù)及(jí)同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的(de)融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支(zhī)持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度银(yín)行体系(xì)对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部(bù)门(mén)今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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